Bois Sauvage: de kleinste holding op de Brusselse beurs

De volgende weken stellen we een voor een de Belgische holdings voor. De Brusselse investeringsmaatschappij Bois Sauvage heeft een goed jaar achter de rug, met topkoersen voor haar beursgenoteerde participaties Recticel en Umicore.

Met een marktkapitalisatie van 600 miljoen euro is Bois Sauvage de kleinste Belgische holding op de Brusselse beurs. De groep heeft een investeringsportefeuille met een beperkt aantal bedrijven die actief zijn in de industrie en de consumentengoederen. Meer dan de helft van de waarde van de portefeuille komt van niet-beursgenoteerde bedrijven. Naast die strategische investeringen heeft de holding een kleine positie in vastgoed.

Voor Bois Sauvage was 2017 uitzonderlijk winstgevend. Het bedrijfsresultaat steeg van 39 miljoen euro in 2016 naar 51 miljoen euro. Dat kwam vooral door de goede resultaten van de participaties en twee verkopen. In april verkocht Bois Sauvage zijn aandelen in het biotechbedrijf Ogeda aan de Japanse farmaceuticagroep Astellas voor 9 miljoen euro. Daarnaast deed de Amerikaanse dochteronderneming Noël Group een van haar afdelingen van de hand. Dat bracht 13 miljoen euro in het laatje.

De holding vertoont een mooie groei. Haar eigen vermogen is in vijf jaar tijd aangedikt van 318 miljoen tot 482 miljoen euro. De intrinsieke waarde per aandeel is in dezelfde periode gestegen van 288 naar 436 euro.

Geconcentreerde portefeuille

“Typisch voor Bois Sauvage is de concentratie van de portefeuille”, zegt Thijs Hoste, holdinganalist bij Bank Degroof Petercam. “De grootste vier participaties maken samen al 91 procent van de waarde van de portefeuille uit.”

De grootste investering is die in de chocoladegroep UBCM (United Belgian Chocolate Makers), waarvan Bois Sauvage de enige aandeelhouder is. Van UBCM is het praline- en chocoladehuis Neuhaus de bekendste naam. Daarnaast is Bois Sauvage via UBCM ook de hoofdaandeelhouder van Jeff de Bruges (66%). De Franse chocoladeketen heeft meer dan 500 winkels over de hele wereld.

UBCM is goed voor 41 procent van de intrinsieke waarde van de holdingportefeuille. Daarmee is een aanzienlijk deel van Bois Sauvage niet-beursgenoteerd. “Voor wie in niet-beursgenoteerde bedrijven wil beleggen, is Bois Sauvage een interessante optie”, zegt Sandra Vandersmissen, holdingspecialist bij BNP Paribas.

Maar dat maakt de waardering van de holding wel lastig. “Uitspraken over de intrinsieke waarde van Bois Sauvage staan of vallen met de waardering van Neuhaus en de rest van de chocoladeactiviteiten”, zegt Vandersmissen. UBCM heeft geen beursgenoteerde concurrenten, waardoor de waarde van die tak moeilijk te berekenen valt. De summiere communicatie over de niet-beursgenoteerde participaties maakt het er niet gemakkelijker op.

In 2017 was de winstbijdrage van de chocoladeactiviteiten aan de holding positief. “De omzet steeg met 4 procent en de winstmarges bleven stabiel”, stelde het management in een korte perstoelichting. In 2017 trok het bedrijf Ignace Van Doorselaere, de voormalige CEO van de lingerieproducent Van De Velde, aan als nieuwe CEO van Neuhaus. Hij wil het netwerk van meer dan honderd winkels verder uitbreiden.

De chocoladepoot is voor Bois Sauvage de belangrijkste bron van potentiële groei en winstgevendheid, maar de keerzijde is dat UBCM met 41 procent wel erg zwaar weegt in de portefeuille. Voor haar verdere groei is de holding ook sterk afhankelijk van de chocoladegroep. “In vergelijking met de beursgenoteerde participaties is het profiel van UBCM wel wat defensiever”, poneert Hoste.

Sexy thema’s

Onder de beursgenoteerde deelnemingen zitten de bekendste namen: Umicore en Recticel. “Met de batterijgrondstoffen van Umicore en de isolatiedivisie van Recticel investeert Bois Sauvage in twee sexy thema’s”, zegt Vandersmissen. “Beide bedrijven hebben het in 2017 heel goed gedaan op de beurs. Daarmee heeft de intrinsieke waarde van de holding een boost gekregen.”

Umicore is goed voor 17 procent van de portefeuillewaarde van Bois Sauvage en Recticel voor 15 procent. Bois Sauvage is omgekeerd de grootste aandeelhouder van Recticel, omdat het 28 procent van de aandelen bezit. Daarmee heeft het ook drie zitjes in de raad van bestuur van de Belgische schuimrubberproducent. Van Umicore heeft de holding slechts 1,8 procent van de aandelen in handen. Dit jaar wordt het vooral uitkijken naar Recticel, dat al een tijd af wil van zijn Automotive-afdeling. Die produceert hoezen voor autozetels en dashboards. De vraag is of dat geld opnieuw wordt geïnvesteerd of uitgekeerd aan de aandeelhouders.

Daarnaast bezit Bois Sauvage 12 procent van de aandelen van Berenberg Bank, de oudste Duitse private bank. Berenberg maakt 9 procent van de holdingportefeuille uit. “Die bank noteert niet op de beurs, maar ze is wel heel gereputeerd”, aldus Sandra Vandersmissen. In totaal beheert de instelling 40 miljard euro. Bois Sauvage gaf geen exacte cijfers, maar ook in 2017 droeg Berenberg positief bij aan de holdingresultaten.

Nettocash wordt nettoschuld

Naast die vier kernparticipaties heeft de holding ook 30 procent van de Amerikaanse Noël Group in handen. Die industriële holding, die is gespecialiseerd in kunststof, is goed voor 2,5 procent van de waarde van Bois Sauvage. Dat is weinig, maar daarom niet onbelangrijk. De verkoop van de isolatieafdeling van Noël Group bracht de holding 13 miljoen euro op, boven op de 9 miljoen van de verkoop van Ogeda. Daarmee sloot Bois Sauvage 2017 af met een nettokaspositie van 11 miljoen euro.

Lang heeft dat geld niet op de rekening gestaan. Begin dit jaar tekende Bois Sauvage in op kapitaalverhogingen bij twee participaties. In februari nam de holding voor 13 miljoen euro deel aan de kapitaalophaling van Umicore. Daarnaast pompte ze 25 miljoen euro in de wijnkurkenproducent Vinventions, een dochteronderneming van Noël Group. Daarmee veranderde de nettokaspositie van 11 miljoen euro van Bois Sauvage in twee maanden in een nettoschuldpositie van meer dan 30 miljoen euro.

Ten slotte heeft Bois Sauvage een bescheiden vastgoedportefeuille in Europa en de Verenigde Staten. Die investeringen verlopen vooral via vastgoedfondsen. Het is een klein segment van de portefeuille, maar de holding doet daarin wel verschillende transacties per jaar.

Absolute minimum

Een belangrijke bron van onduidelijkheid is de opvolging van de grootste controlerende aandeelhouder en oprichter, Guy Paquot. De familie Paquot heeft via verscheidene vennootschappen 52 procent van de aandelen van Bois Sauvage in handen. Guy Paquot loopt stilaan tegen de zeventig, maar het is nog niet bekend wie hem zal opvolgen.

Dat legt meteen de vinger op een belangrijk minpunt van de Brusselse holding: de beperkte communicatie. In zijn persberichten en jaarverslagen beperkt Bois Sauvage zich tot het absolute minimum. Het legt duidelijk de samenstelling van de portefeuille uit, maar communiceert zeer weinig over de operationele en financiële ontwikkelingen bij de participaties. Daarmee blijft de holding deels een gesloten doos.